A restrição externa brasileira e suas implicações para a política monetária com o controle do Banco Central

O debate sobre política monetária tem sido acalorado no Brasil. Enquanto uns argumentam pela redução da taxa Selic, outros observam o cenário com cautela apoiando a direção tomada pelo Banco Central nas últimas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom).

Fato é que a trajetória da taxa básica de juros traduz em certa medida esse cadinho de emoções, tendo atingido o valor de 2% a.a. entre 2020 e início de 2021 até chegar aos 7,75% atuais. Para alimentar a adrenalina, a mediana de projeções do mercado financeiro aponta para a possibilidade de 11% a.a. em 2022. Eis a verdadeira recuperação em “V”.

Todavia, quero argumentar aqui que a situação é deveras complexa e que a política monetária tem pouco a oferecer em termos de influência no resultado da atividade econômica. Isto porque o país apresenta uma estrutura produtiva cada dia mais frágil, algo reforçado pela calamitosa gestão política e econômica do atual governo. Neste cenário de restrições e elevadas incertezas, o Banco Central possui poucas armas a seu dispor.

Verifiquemos a estrutura das contas externas brasileiras para auxílio em nossa análise. O balanço de pagamentos registra as operações entre residentes e não-residentes do país, incluindo os fluxos de bens, serviços e capitais. Basicamente, se um país é deficitário, significa que ele envia mais recursos ao exterior do que os recebe e vice-versa. Assim sendo, um país deficitário indica uma economia pouco competitiva e produtiva, insuficientemente forte para concorrer com outras nações.

Ademais, é preciso verificar uma das subcontas do balanço de pagamentos: as transações correntes ou, simplesmente, conta corrente. Ela registra basicamente dois elementos: as transações de bens e serviços e os fluxos de renda (juros, lucros, transferências patrimoniais etc.).

 Assim sendo, um país em desenvolvimento pode até ter um saldo positivo na balança de comércio e serviços (sobretudo em momentos de elevação no preço das commodities no mercado internacional), mas geralmente é deficitário na balança de rendas. Isto porque ele depende em grande medida de poupança externa para financiar suas atividades, isto é, de empréstimos internacionais e do investimento de empresas estrangeiras. Isto implica, invariavelmente, em remessas consideráveis de lucros e juros para o exterior. Ou seja, é como se sempre estivéssemos devendo na praça.

Os gráficos 1 e 2 demonstram, respectivamente, as trajetórias do saldo em transações correntes e o diferencial entre balança de comércio/serviços e a balança de rendas.

Observando o primeiro gráfico, nota-se que no período 2007-2015 nosso saldo em transações correntes entrou em terreno profundamente negativo. 

E isto coincidiu com um momento em que o crescimento do PIB foi considerável (tendo atingido 7,5% em 2010, por exemplo), acompanhado de redução do desemprego e aumentos reais do salário mínimo. A explicação é clara: em um país com uma matriz produtiva dependente de capital externo, o aquecimento da economia em pouco tempo se traduz em vazamentos de renda para o exterior, ou seja, paga-se mais juros, lucros e outras rendas para agentes estrangeiros.

Gráfico 1 - Saldo em transações correntes trimestral - US$ (milhões)

No Gráfico 2, é possível observar como em muitos momentos o déficit na balança de rendas supera os superávits na balança de comércio e serviços.

Gráfico 2 - Saldos líquidos na balança comercial/serviços e na balança de rendas - trimestral - US$ - milhões

Esta tendência constante de deterioração na conta corrente implica uma série de consequências para a economia brasileira. À medida em que o déficit se agrava, aumenta-se a necessidade em cobri-lo com mais capital externo (sobretudo empréstimos e financiamentos).

 A questão é que neste mesmo quadro de deterioração, os agentes internacionais podem exigir juros mais elevados já que sua percepção de risco em relação ao país se eleva. Adicionalmente, partes dos capitais que antes financiavam as atividades internas revertem sua direção e buscam ativos no exterior, fazendo com que o câmbio se desvalorize, aumentando ainda mais a pressão por elevação nos juros.

Aqui entra a grande limitação da política monetária. Como não temos um arcabouço de controle de capitais que limite sua instabilidade, teremos uma pressão permanente de manutenção de juros elevados para não apenas financiar o déficit externo, como também atrair dólares. Com mais dólares, o câmbio se aprecia, reduzindo pressões inflacionárias.

Uma taxa Selic mais baixa no momento atual teria efeitos incertos. Primeiro, porque os canais de transmissão da política monetária na atividade econômica são pouco efetivos, devido à oligopolização do sistema financeiro. 

Além disso, no cenário atual de riscos e incertezas, uma redução da Selic pode não ser suficiente para compensar a depressão de expectativas que vem acompanhada de redução na eficiência marginal do capital. Em outras palavras, os investimentos produtivos podem não oferecer um retorno desejável mesmo em um quadro de juros mais baixos.

Além disso, com taxas de juros menos atrativas, os agentes devem ajustar seus portfólios migrando para outros ativos. 

A demanda por dólares deverá se elevar, pressionando ainda mais o câmbio, e a liquidez disponível deverá traduzir-se em aplicações na bolsa de valores e em outros componentes da esfera financeira. Adicionalmente, o pouco estímulo à demanda que a redução da Selic poderá causar pode pressionar a inflação - ainda que de maneira residual - no quadro já exposto aqui de fragilidade da estrutura produtiva, situação agravada pela alarmante crise energética que se avizinha.

Por fim, devo frisar que a política monetária tem sim sua importância, sendo que a moeda não é neutra. Porém, a agenda brasileira deve atuar no sentido de minimizar os riscos no curto prazo e atuar na melhoria de nossa capacidade produtiva a termos médio e longo. Reformas no sistema financeiro também seriam bem-vindas no sentido de aumentar o poder da política monetária. No quadro atual, infelizmente, não vejo muita margem de manobra para o Banco Central.